摘要：2012年2季度，新兴经济体货币和欧元集体对美元出现大幅贬值。而同时，人民币则保持相对稳定。这使得人民币相对于贸易竞争对手显著升值。2012年4月至5月期间，人民币名义有效汇率升值幅度仅为1.04%，但人民币相对于我国贸易竞争对手的加权升值幅度达到4.21%。在此背景下，人民币在外汇市场承受了一定的压力。
关键词：新兴经济体货币 汇率 人民币 出口竞争压力

2012年2季度以来，人民币对美元汇率整体保持稳定，甚至略有贬值；而同期的新兴经济体货币汇率却显著走弱。在这种外汇市场环境下，什么样的汇率指数更能反映中国出口部门面临的汇率竞争压力？人民币对美元双边汇率显然不是一个好的指标，因为同期新兴经济体对美元大幅度贬值，而新兴经济体又是中国重要的贸易竞争对手。虽然人民币的名义有效汇率指数是多种货币对人民币汇率的加权指数，但同样的道理，有效汇率指数无法准确的反映第三方竞争压力，因而也不是一个理想的指标。本文将首先分析新兴经济体货币为何走弱，并试图测算一个描绘出口竞争压力的汇率指标，该指标将说明：这一时期的新兴经济体货币整体走弱，使得人民币汇率实际上承受着较大的竞争压力。

一、新兴经济体货币在汇率风险放大的背景下大幅贬值
2012年2季度，全球外汇市场避险骤然升温，国际资本主要从新兴市场和欧洲流向美日市场。这一情况，与1季度整体的风险偏好氛围形成了明显的反差。

（一）新兴经济体货币和欧元集体对美元、日元贬值
2012年2季度，新兴经济体货币和欧元普遍出现贬值。其中，巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比对美元贬值幅度均接近或超过10%，俄罗斯卢布、欧元、韩元也对美元出现了显著的贬值；包括中国在内的其他新兴经济体也对美元有不同程度的贬值。回顾2012年1季度，新兴经济体货币、欧元对美元集体升值，两者形成了鲜明对比（参见图1）。

数据说明：USD为美元指数，其他均为对美元的双边汇率。数据说明：USD为美元指数，其他均为对美元的双边汇率。数据来源：Bloomberg，以及作者的计算。

（二）新兴市场货币和欧元普遍面临较大汇率风险
除了汇率贬值幅度这个评价之外，汇率的波动性也显示出了新兴市场货币、欧元的疲弱。以变异系数来衡量，汇率波动性最大的五个货币依次是：巴西雷亚尔、印度卢比、墨西哥比索、俄罗斯卢布和欧元（参见图2横轴指标）。

数据来源：Bloomberg，以及作者的计算。

从目前国际经济形势来看，新兴经济体货币集体走弱的直接原因可总结为以下两点：

第一，在2011年末到2012年初，欧元区先后执行了两轮LTRO操作，向市场注入了数万亿欧元的资金，这使金融市场信心迅速稳定。但是，2季度（注2）以来欧元区实体经济持续低迷，包括核心国家德国在内的PMI指数甚至出现了大幅下挫；同时欧元区多个成员国政府换界，尤其是希腊大选的胶着状态带来了重要的不确定性。这些都使得金融市场信心再次受到挑战。

从全球外汇市场风险偏好的整体情况来看，除美元之外所有货币（注3）的2季度表现为：汇率波动性越大，贬值幅度也越大，两者相关系数为0.85；而1季度的情况却表现为，汇率波动性越大，升值幅度越大，两者呈现－0.11的微弱负相关。两者的负相关意味着，获取汇率收益将需要承受相应的汇率风险，此时市场具有风险偏好特征；而两者的正相关则相反，此时市场具有避险特征。4月份以来新兴市场成为资金流出的重要来源，其中金砖四国流出的资金占到总流出资金的一半以上。

第二，今年初以来，新兴经济体增速明显放缓，其金融市场亦受到拖累。从2012年1季度GDP增长率来看，在G20的11个新兴市场经济体（E11）中，其经济增长率相较于2011年4季度出现下滑的有9个经济体，其中8个经济体的增速下滑接近或大于0.5个百分点。虽然2季度以来，新兴经济体增速将稍见企稳，但仍将延续年初以来的增速放缓势头。金融市场方面，JP Morgan的MSCI指数显示，2季度以来，新兴市场股市表现弱于全球平均水平，其中，拉美（跌幅18.4%）和金砖四国（注4） （跌幅16.4%）的表现甚至弱于欧洲（跌幅13.5%）。

而与此同时，1季度美国经济增速为2.2%，接近其2.5%的长期潜在增长率（注5）；而美国也一直都是全球金融的避风港。日本也因为基期效应和灾后重建措施，经济相对稳定。在全球金融市场信心动摇的情况下，美、日金融市场再次成为国际资本的避险场所。

2季度4－5月的数据显示，人民币对美元贬值幅度远低于1%，因此人民币对美元汇率维持了相对稳定。同时BIS发布的人民币名义有效汇率（NEER）也显示，人民币NEER升值幅度分别为0.88%、1.04%。由此可见，人民币汇率不但与美元保持稳定，而且与主要贸易伙伴国加权的名义有效汇率也相当稳定。

但我们已经发现，新兴经济体货币，以及欧元对美元、日元表现为显著的集体贬值。其中在4－5月份，巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比对美元贬值幅度均接近或超过10%。虽然这些新兴市场经济体并不是中国直接最重要的贸易伙伴国，但由于发展阶段相似，这些国家所出口的产品往往与中国具有较强的同质性，因而也具有较强的竞争性。因此，这些经济体货币对美元大幅贬值，而人民币同时对美元保持相对稳定，将对中国体现为第三方的竞争压力，并对对中国的出口造成间接影响。

显然，由于上面显示的原因，人民币对美元的双边汇率无法测度中国企业在汇率上面临的出口竞争压力。那么通常使用的人民币名义有效汇率指数（NEER）是否适合呢？答案是否定的。

现行的NEER是由BIS按月度发布的，基理论基础是Turner and Van’t dack (1993)的研究，在测算欧元的有效汇率指数时，欧洲央行也参照了这种方法（Luca Buldorini, 2002）。但是这种方法存在的问题是：Turner and Van’t dack (1993)的方法计算竞争者权重时，竞争对手的贸易总体规模很重要，但并没有体现本国和竞争者在某一种商品上的竞争。例如：（1）澳大利亚出口了很多铁矿石，但中国根本不出口铁矿石，所以虽然澳大利亚和中国的出口并不构成贸易竞争关系；同理沙特也不是中国出口贸易的主要竞争对手。再如（2）相反，越南的出口绝对规模可能不大，但是其出口的商品结构和中国较为相似，这时候越南所占的权重，可能要高于其贸易规模决定的权重水平。Turner and Van’t dack (1993)的方法，将所有产品的出口金额都加总起来测算权重，这样就损失了每一个具体商品类型的竞争信息。

此外，出口和进口的汇率因素需要分离，而Turner and Van’t dack (1993)的方法不但考虑了出口的竞争因素，还考虑了进口。由于中国在国际分工链条中所处的位置特殊，其进、出口商品内容、贸易伙伴的差异较大，因此需要将进口因素分离出来，这样的结果将更有效地反映出口商在汇率上面临的竞争压力，从而能够更好的作为其他研究的分析基础。

基于上述原因，我们希望测度中国所面临的出口竞争压力有效汇率指数（PEER）。而从现有研究来看，“中国研究人民币实际有效汇率的文献中，几乎都没有考虑第三国市场效应”（巴曙松等，2007）。

PEER的编制思路是，首先根据具体的商品分类数据，计算在全球市场中，各个主要贸易竞争对手对中国出口的竞争压力，然后以之计算权重；最后再根据各种货币的汇率加权计算得到PEER。

在分析中国面临各个对手竞争压力的环节，我们借鉴樊纲、关志雄、姚枝仲（2006）计算竞争压力指数的方法。该方法的测算思路是：在下图中，假定曲线A 和曲线B 分别代表A 国和B 国的出口技术分布曲线。曲线的高度表示出口额。两国分布曲线相交的部分表示两国在这些产品上都有出口, 因而在这些产品上具有竞争关系。相交的面积越大, 说明在同类商品上竞争越强。如果用L和N 分别表示曲线A 和曲线B 所覆盖的区域, 用M 表示阴影部分的区域, 则交叉面积M 相对于L 的面积可表示B 国对A 国的竞争压力, 同理M 相对于N的面积可表示A 国对B 国的竞争压力。这样, 可以得到一个计算竞争压力指数的公式：

其中表示A 国对B 国的竞争压力指数，S表示面积，表示A国出口j商品的金额。该竞争压力指数在[ 0, 1] 之间, 指数越大, 表示A 国对B国造成的竞争压力越大。 

 

具体测算过程如下：（1）先对比各国出口贸易金额与中国的比例，截取比例在0.01以上的国家，获取50个贸易竞争对手的名单。数据来自于2010年IMF的贸易方向统计数据（DOT）。（2）再根据2010年联合国商品贸易统计数据库（UN Commodity Trade Statistics Database）提供的HS贸易商品6位码数据，获得各个样本经济体对全球市场（world）出口的商品具体分类数据。（3）分别将上述经济体的出口商品6位码分类数据与中国的出口分类数据进行配对。（4）根据樊纲、关志雄、姚枝仲（2006）竞争压力指数的测算方法，计算各个样本经济体对中国出口的竞争压力。（5）以各个经济体的竞争压力指数为基础，计算各经济在中国出口竞争压力中的权重，截取1%以上的经济体，并且将欧元区国家合并，样本范围进一步缩小到22个。（6）再以此为基础计算22个经济体各自的权重。（7）基于各个经济体对应的汇率水平，再根据上述权重的几何平均，计算得到PEER序列。

需要说明的是，这里测算全球市场上各个经济对中国出口竞争压力的时候，全部使用的是2010年的数据。这有两个原因：其一，2011年数据中，部分重要的经济体数据不可得；其二，Luca Buldorini（2002）也指出，在计算NEER时权重通常是比较稳定的，一般5年才更新一次。所以，这里使用2010年的数据作为权重的测算基础。

首先，对比2007年初以来PEER和NEER的走势可以发现，两者走势大体一致，而且在大部分时候具有相似的波动方向和幅度。

但是也可以注意到在某些时段，两者的差异较大，例如，2007年1月至2012年5月，NEER口径的人民币汇率升值了17%，而PEER则升值了25%；2011年末以来的情况也是如此。

从近期变化来看，2012年5月NEER相对于3月份的升值幅度仅为1.04%；但同期PEER升值幅度高达4.21%。其原因正是因为人民币对美元、日元维持相对稳定，而其他货币，尤其是贸易竞争对手的货币几乎都对美元有显著贬值。

进一步需要开展的研究包括以下内容：（1）在PEER的基础上，考虑价格调整，计算实际口径的PEER；（2）在PEER和实际PEER的基础上，对中国出口的影响因素做进一步的研究。

数据来源：商品的HS 6位码来自联合国商品贸易统计数据库（UN Commodity Trade Statistics Database），各种货币对人民币的双边汇率来自Bloomberg。

正是由于新兴市场货币集体走弱，因此继续对美元走稳的人民币汇率承受着一定的市场压力，人民币贬值预期一度抬头。从外汇市场上来看，2季度尤其是4－5月中国仍面临一定的资本流出压力，但总体压力并不大。4月以来离岸的CNH市场显示出人民币汇率的贬值预期，其预期贬值压力低于2011年底，但还是导致了外汇市场的供、求的变化。

第一，2012年4月，国内金融机构外汇占款下降接近100亿美元，这是2012年1月以来国内金融机构外汇占款首次出现下降，并意味着外汇市场的供、求格局在一定程度上回到了2011年底的状态。

第二，4月银行代客结售汇差额出现了37亿美元的净售汇。这也是2012年以来第一次出现净售汇的情况。这些信号表明，外汇市场上市场主体开始净卖出人民币。

不过，我国外汇市场供、求的变化，并不意味着中国面临着相应规模的资金流出。虽然国内金融机构外汇占款出现了近100亿美元的降幅，但与此同时，国内金融机构的各项外汇存款增加了227亿美元（注6）。根据现有的数据：4月国内金融机构各项存款增加227亿美元、国内金融机构外汇占款减少605.7亿人民币，外贸顺差184亿美元，实际使用外资84亿美元，初步估算4月份约有133亿美元资金净流出中国。更可靠的分析，还有待其他数据的进一步披露，例如：央行外汇占款、中国对外直接投资、人民币跨境结算金额等等。

参考文献：
Turner, P. and. J. Van't Dack, 1993, 'Measuring International Price and Cost Competitiveness', BIS Economic Papers, No 39, Basel, November.
Luca Buldorini, 2002, Stelios Markrydakis and Christian Thimann, 'The Effective Exchange Rates of the Euro', ECB, Occasional Paper Series No.2, February.
樊纲、关志雄、姚枝仲，《国际贸易结构分析：贸易品的技术分布》，《经济研究》，2006年第8期。

注1：图中货币符号对应的含义如下（下同）：USD美元，JPY日元，TWD新台币，CNY人民币，SGD新加坡元，PHP菲律宾比索，THB泰铢，IDR印尼盾，MYR马来西亚林吉特，KRW韩元，EUR欧元，RUB俄罗斯卢布，INR印度卢比，MXN墨西哥比索，BRL巴西雷亚尔。 

 

注2：根据撰文时数据的可得性，本文所指的2季度，是指从4月1日起至5月24日。

注3：因为计算其他货币汇率波动性时，均使用其对美元的直接标价法，因此无法计算同口径的美元波动性。

注4：未包括南非。

注5： 见《美国总统经济报告2012》，2012年1月，美国白宫。

注6： 由于美元近期走势强于欧元、与日元相似，这意味着各项外汇存款的增加与估值效应无关。

(徐奇渊：304am永利集团特约研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副研究员。)