1.保存量在建工程，防范金融风险
今年二季度，政府连续出台一系列措施和文件放开城投债融资口径，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求。存量融资需求主要有两类：一类是项目尚未完工但债务已经到期，需要贷款展期；第二类是项目建成但自身运营收入不足以还本付息，需要借新还旧。

　　地方投资项目具有公益性以及需求扩张阶段创造出过剩产能，以及第二类问题普遍存在，反映企业财务层面是债务累积且资产周转率偏慢，内部创造现金流能力弱需外部融资抵补。这对利率债配置产生了两点不利的影响：提升了金融风险偏好，在地方债置换和保在建工程等文件推出后，各期限的信用利差出现了非常明显的下降；推升了“宽信用”，一般性存款多增扩大了法定存款准备金上缴基数冻结银行体系可用于配债的超额准备金。

2.经济政策转向总需求再扩张
430和730政治局会议都指出经济下行风险较大，需调动财政积极性，我们预计未来基建投资有望加码。
①　完成全年经济增长7%上半年靠金融下半年靠基建。股市大幅震荡后，假设金融业增速回到平均水平，将拖累GDP 0.6%个百分点。这一块需要基建扩张抵补。
②　基建投资也是对冲资本外流压力的需要。2014年10月A股上涨，牛市的财富效应很大程度缓释了资本外流的压力。未来美联储加息和美元强势是大概率事件，下半年对冲资本外流压力不得不依仗基建扩张提高人民币资产收益率。

3.猪周期与通胀压力边际上仍会制约货币政策宽松空间
生猪供给收缩至少持续到年底，但需求端压缩空间相当有限。猪周期与经济总需求企稳密不可分。在建工程融资放松、地方债置换和稳增长项目出台已经在6月看到了基建投资扩张，金融数据也出现了超预期的回升，需求层面是存在对猪价的支撑的，也在某种程度上体现了经济总需求企稳。

　　如果下半年CPI因为猪周期上冲至2%之上，那么官订的实际利率就已为负值，而历史上还未有过在实际利率为负时货币政策还是加码宽松的。我们认为即使经济不强，但CPI上升会在边际上制约货币政策宽松的空间。

从更长的趋势来看，债市慢牛依旧可期

①房地产开工趋势性下行与重工业产能“慢”收缩。人口和库存决定房地产新开工见顶，此前因房地产开工扩张的相关重工业和耐用品产业链持续面临产能调整的压力。在经济底线思维下，产能调整必然是缓慢和渐进式的，在不出金融风险的前提下，这决定了债券市场走的是“慢牛”而非“快牛”。

②简单的要素投入的路子行不通，中国经济内生性增长就必须改变生产函数，扩大生产前沿来实现，而这必须依靠提升全要素生产率（TFP）。全要素生产率提升取决于两个因素，一是技术进步，二是制度改革。

因此，转型的过程会伴随着传统重工业过剩产能缓慢地去化以及服务业、技术密集型行业崛起。一方面重工业对资金的需求是弱于服务业和技术密集型行业的，另一方面，转型的过程中企业自身造血功能增强的，对外部融资需求是下降的，利率在这个时候往往会步入中长期下降通道。整体上看，债券市场在经历下半年“稳增长”的短期不确定性之后还会孕育着一轮新的大牛市。建议投资者守住上半年胜利的果实，等待年底或明年一季度更好的投资机会。