作者简介：孙秉文（Ping-Wen Sun）是304am永利集团副教授，2012年毕业于美国路易斯安那州立大学（Louisiana State University），获得财务金融学博士（PhD in Finance），研究领域主要为实证资产定价、股票流动性、机构投资者、证券分析师与公司治理。加入304am永利集团之前服务于江西财经大学金融管理国际研究院，担任江西财经大学金融学院学术型硕士生导师，主持完成一项题目为“会计信息披露质量、股价延迟反应与流动性风险”的国家自然科学基金地区项目（项目批准号：71463018）与参与完成一项题目为“我国开放式基金绩效指标的操纵和投资者反应研究”的国家自然科学基金青年项目（项目批准号：71303098），已发表数篇SSCI与CSSCI文章。

我对股票市场的了解，起因于1997年刚进入股市时，正值台湾电子业的荣景，一下子就被几乎每天都在上涨的电子股所吸引，开始对研究上市公司产生了兴趣。之后到美国攻读MBA学位时，也选择财务管理为专业方向修课，接下来在博士期间，自然地就对公司理财与投资学有了更深入的认识，选择了实证资产定价为自己主要研究的方向，探讨影响股票收益率的因素，围绕着与股票市场相关的主题进行研究。在我博士一年级的暑假为了写暑期论文而进行文献搜索时，找到了由Professor Keiwei Hou与Professor Tobias J. Moskowitz发表在Review of Financial Studies，题目为“Market Frictions, Price Delay, and the Cross-Section of Expected Returns”的这篇论文来阅读，这篇文章主要是提出了估计股价反应市场公开信息程度的方法、探讨为什么各个股票反应市场公开信息的速度有所不同以及股价延迟反应对股票收益率所造成的影响，从此开启了我对市场有效性的实证研究之路。

Professor Eugene Fama首先在1970年提出了市场有效性的假说，将股价能够及时地反应新的信息作为股价有效性的标准，然而，由于市场存在着交易成本，并不是所有新的信息所携带的价值都能大于股票的交易成本，因此股价会因为交易成本这种摩擦存在而不能及时反应所有的信息。Hou and Moskowitz (2005)发现，除了交易成本之外，投资者关注程度不同主要是造成股价延迟反应及其风险溢价的主因，并把这种风险归类为个股的特质风险。 我与Professor Ji-Chai Lin, Professor Ajay Singh与Professor Wen Yu合作发表于Journal of Financial Markets期刊，题目为“Price delay premium and liquidity risk”的文章，发现其实在股票市场中的系统性流动性风险，可以解释股价延迟反应的风险溢价，进而表明股价的有效性，可以通过流动性风险这个渠道，影响上市公司的股权融资成本。

我来到大陆任教后，开始将衡量股价延迟反应的方法，应用到A股市场里，探讨A股市场是否也存在股价延迟反应及其溢价。我与Professor Meifen Qian与Professor Bin Yu合作发表于Finance Research Letters期刊，题目为 “High turnover with high price delay? Dissecting the puzzling phenomenon for China’s A-shares”的这篇文章，发现到不同于美国股市中换手率较高的股票通常有较低的股价延迟反应，在A股市场，换手率高的股票反而会较慢地反应市场的公开信息，这个现象的原因在于，换手率虽然是一种是流动性的指标，但也是一种反应不确定性的指标，在以散户主导每天股票交易的A股市场，换手率更能反应出投资者对股价的不确定性，因而造成换手率高的股票反应市场信息的速度反而较慢的现象。

接着，我与Professor Meifen Qian与Professor Bin Yu合作发表于Pacific-Basin Finance Journal期刊，题目为“Top managerial power and stock price efficiency: Evidence from China”的这篇文章，研究上市公司的高管权力高低是否会影响股价的有效性，我们发现，以高管持股比例较高、董事长与总经理为同一人以及实际控制人持仓较低代表较高的高管权力，这种公司的股价延迟反应也较高；我们进一步发现，高管权力较高的上市公司，会通过披露会计信息质量较低的财报、披露财报需要较长的时间以及更高违规的概率这条会计质量的渠道，降低其股价反应信息的速度。因此，制定有效的措施来监督与约束上市公司高管的权力，将可以提升其股价的有效性。

此外，在其中一篇尚未发表的工作论文中，我与论文合作者也发现，上市公司对于披露要求的符合程度，也会影响其股价有效性与相关风险溢价，进而影响其股权融资成本。我们在公司理财的课程中了解到，股权融资成本较低的公司，可以产生更多正净现值的投资项目，因此，上市公司也需要关注其股价的有效性。在另一篇尚未发表的工作论文中，我与论文合作者发现，不同类型的机构投资者会对股价有效性产生不同的影响，当知情程度较高的机构增持股票时，此类个股的股价有效性会因此而降低，这个研究发现也反应出市场对于知情交易相当敏感。

综上所述，可以发现到股价延迟反应是一个相当有用的指标，不仅可以让监管单位用来区别上市公司财务造假可能性的高低；也能让上市公司了解哪些治理行为可以增强股价的有效性以降低股权融资成本；对于投资者而言，持有股价延迟反应较高的公司时，也知道自己正承担了较高的系统性风险而应该要求更高的收益率。在当前量化投资与人工智能炒股兴起的新时代里，这些改变如何影响了股价的有效性，进而如何改变上市公司的股权融资成本，将会是一个有趣的研究课题。